继1月15日，乐视与融创达成150亿投资合作后，上市路途多舛的乐视影业可能又将面临新的变数。

2月17日，证监会发布再融资新规，要求非公开发行股票距离上次募集资金的时间间隔不得少于18个月。乐视网的上次募资在2016年8月实施，意味着乐视影业注入乐视网可能要到2018年2月以后才能成行。这是否意味着乐视影业注入乐视网的承诺又将失信？

乐视网2月20日回复，公司将影业注入事项并不会受到影响，公司仍将按照承诺事项积极推进相关工作，完成本次资产注入事项。

过去的几年中，乐视影业和CEO张昭已经面临过多次类似的挑战。

2017年1月15日下午，“乐视融创投资合作发布会”持续了两个多小时。

这场发布会，涉及乐视和融创两方交易的主要高管悉数到场，但乐视致新总裁梁军、乐视视频总裁高飞等人几乎没有得到发言机会。除了贾跃亭、孙宏斌两位，唯一得到媒体提问的是乐视影业的CEO张昭：“乐视影业目前的估值是70亿，这次估值的基础是什么？对于乐视影业注入乐视网有没有明确的时间表？”

1月13日晚间，乐视发出公告，宣布获得包括融创中国在内的168亿战略投资。融创中国则拿到了乐视最优质的三大业务的股权：乐视网、乐视影业、乐视致新。

其中，融创中国旗下的嘉睿汇鑫以10.5亿收购了乐视影业15%的股份，成为乐视影业第二大股东，并将派驻人员进入董事会。不过，10.5亿对应15%的股份，相当于乐视影业的投后估值为70亿元左右，这与此前乐视影业将注入乐视网时98亿元的估值相比，缩水不少。

对此，张昭的回应中规中矩：“孙总的这次投资最重要的是认可。2016年整个电影行业出现了一个拐点，如果行业的价值要往下调，我们也应该往下调，但不等于我们认为自己的价值就跌了。现在孙总投乐视影业的估值，就是乐视影业C轮的价格。”

贾跃亭做了补充发言，并适度雕琢了张昭的“话术”：“我们认为乐视影业最起码价值300亿以上，并不是刚才讲的98亿。我们这次不是做IPO，只是一轮PE，我们装入的价格，相当于一次准IPO。所以，它的估值标准是不一样的，当然上市之后会有另外一个价格。”

乐视影业的“牺牲”

发布会当天夜里十点，《中国企业家》记者在乐视大厦见到了张昭。他刚刚结束了一个据称“争论十分激烈”的团队会议，看起来心情轻松、神采奕奕。

记者首先向张昭追问了乐视影业在这桩收购案中的身份和作用。为了乐视网能顺利度过资金危机，乐视影业是否做出了牺牲。乐视当然迫切需要来自融创的150亿融资，但从乐视影业自己的财务状况看，此刻是否有必要出让这15%的股权？

张昭点起烟，略沉思了一下，解释道：“这次并购是乐视控股对所持有乐视影业股份的出售，并没有动乐视影业的股份结构和团队的部分。从对乐视影业价值认可来说，这个钱还是很重要的。实际上（并购）不影响我们本来的运营，但是资金储备更加充裕，不是坏事。”

这桩并购案是否真如张昭所说，会为乐视影业带来资金储备？仁者见仁。张昭所指的“没有动乐视影业的股份结构”，意思是15%的股份由贾跃亭实际控制下的乐视控股出让老股，并没有要求张昭等高管稀释股权。

但也可以说，融创只是与乐视控股做了股权转让的交易，乐视影业自己并未获得新的资金输血。况且，融创此役后将位列第二大股东，包括张昭在内的所有股东排位都将向后顺延一位，融创向乐视影业派驻的董事也会影响到未来公司的战略决策。

外界看来，孙宏斌的并购交易一直貌似激进，实则老谋深算。这次，孙宏斌从贾跃亭手上买到的，基本都是乐视可靠的优质资产，且都已经上市或者已被列入上市计划。

发布会上，贾跃亭与张昭均表示，乐视影业将继续推进并入乐视网的IPO计划，如果在2017年并购重组能够顺利完成，孙宏斌的投资将是一次时间点完美的Pre-IPO，交易价格划算，退出渠道也相当安全。

独立上市魔咒

事实上，这已经不是乐视影业和张昭的第一次“救主”。

2011年，张昭在光线传媒即将上市之际，离开了自己一手创办的光线影业，加盟乐视，创立乐视影业。离开的直接原因是证监会要求光线影业并入光线传媒，这违背了张昭创办光线影业的初衷。

张昭曾在接受《中国企业家》采访时说：“当初我创建光线影业的时候说得很清楚，这是一个独立的公司，是不跟光线传媒一起上市的，你并进去的话，我就没有办法按照产业的发展来进行布局了。”

创办乐视影业之初，张昭曾明确表态目标就是独立上市。但几年下来，由于乐视集团发展方向飘摇不定、路途多舛，乐视影业不得不一次次地服从“大局”，承担起提振市场信心的角色。

2014年12月，贾跃亭滞留海外，乐视网长期停牌。乐视影业适时宣布，将与乐视网合并重组，股东承诺未来一年内将启动乐视影业注入乐视网的工作。消息公布的第二天，乐视网股价即涨停。

但之后的上市计划并不像乐视对外宣称的那样顺利。直到2016年5月6日，乐视网才发布公告：拟向乐视影业股东以41.37元/股发行1.65亿股，并支付现金29.79亿元，合计作价98亿元，收购乐视影业100%股权。

与此同时，为了能把乐视网股价进一步推高，或许也为了贾跃亭建立乐视全生态系统的蓬勃野心，乐视影业背负了三年业绩对赌，承诺于2016年、2017年、2018年归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。而乐视影业2015年的扣非净利润仅为1.36亿元。虽然在新兴影视公司中，这个成绩可以说比较健康，但要为驱动乐视这架庞大战车服务，乐视影业必须做出更能让人心振奋的承诺。

猝不及防，2016年，电影产业的寒冬到来。2016年11月8日晚间，乐视网公告称，预计乐视影业无法在2016年完成注入，同时拟继续推进本次重大资产重组项目，并选择2017年、2018年、2019年三年作为乐视影业业绩承诺期。

截至目前，乐视影业还没有公布2016年的业绩报表。但据业内分析，乐视影业的利润应该比2015年有所增长，但要想达到承诺的5.2亿元，应该有相当大的困难。

采访中，张昭没有正面回答5.2亿元可否实现的问题，只是让大家不要着急，等正式公告再看。他花了更多时间说明，现在乐视影业发展得相当健康。

“我可以告诉你们，增长的利润非常大。至于多少，需要很多财务处理。比如《长城》它到底算在2017年还是2016年？国际的会计准则和中国的会计准则还有不一致的地方。不过我们的业绩已经摆在这儿了，懂电影投资的人都算得出来。”

但是，谋求独立上市的计划，张昭也已不再提及。不论是主动选择还是被动妥协，现在的张昭无疑只能与贾跃亭“同舟共济”。他对此的解释是：“坦率地讲，我们都在成长当中。”

目前，张昭持有乐视影业3.8291%的股份，以融创最新的70亿元估值计算，这些股份价值约为2.68亿元。当然，如果乐视影业能成功注入乐视网，实现贾跃亭所说的“市值300亿”，张昭手上的筹码就将远不止于此。

“我作为传统电影公司，如果不跟乐视网结合，我就是独立公司，没有平台。乐视网的市盈率是多少？传统电影公司在A股的市盈率怎么样？这两者差多少？同样产生的利润，你会得到多少的放大倍数？我想大家很清楚。”

寻找投资回报率的“甜点”

2016年，电影产业增长仅为3.73%。如果从三年的复合增长率来看，虽然产业仍在增长，不过资本冷却、移动互联网营销风口效应的消失也是不争的事实。

过去一年中，最令张昭感到骄傲的是在资本退潮的前提下，乐视影业发行的11部影片票房全部过亿。根据猫眼电影的统计，乐视影业已位列五大民营影视公司的第二名。

“这个产业里，第一次有公司取得这样‘片片过亿’的成绩。”

从光线影业到乐视影业，张昭一直能保持稳健的经营和成规模的投资回报。在他看来，一个公司或一个产业，经营上要严格计算ROI（投入产出比），需要找到投资回报率的Sweet Spot（甜点）。在影视行业里，这个“甜点”的位置大约在15%~20%之间。

“整个电影行业每年产量大概是400多部，进入到前20%的不到100部。这是电影市场的二八定律，20%的头部内容赚取了80%的利润，能实现票房过亿，是获得较好ROI的重要条件。”

张昭2016年给乐视影业定了两个要求，第一是要规模化运作，这意味着投拍影片的数量，必须要在十部以上；第二是其中大部分要过亿。“片片过亿”的秘诀，张昭认为最重要的是把握产品分众定位和场景化。

张昭在光线曾花了两三年时间，建立了一套地面化的发行营销体系。他在几十个重点票房城市招募发行人员，成立了地方营销发行办公室，进行地面推广宣传，让光线的影片在每一个电影院里都有很贴地的营销。

他把这一套已被证明可行的理论完整地移植到了乐视影业。“在碎片化的时代，每一个人会选择为‘我’拍的电影。比如《熊出没》这样的动画电影，你需要找到亲子渠道营销。”线上的亲子渠道，有互联网的亲子教育、儿童游戏、母婴电商等网站，线下的渠道去哪里找？“全国那么多电影院，你该在哪些电影院做营销？我问团队，你们知不知道学区房的概念？如果你跑到万达CBD去做营销，那里根本就没有孩子。”

张昭要求团队把可触达的三千多家影院一一做出“画像”。“哪家电影院旁边有幼儿园、办公楼、还是大学，我们都很清楚。能做出影院的画像，也有影院可触及的分众画像，再宣发电影时，你的体系就可以回答你的问题了。”

2016年情人节，乐视影业出品了一部以男性异装癖为主题的小成本电影《高跟鞋先生》。开始，几乎没有人看好这部电影的票房收入，但张昭实地走访了广州的“假货市场”，看到了许多身着异装的男女，他认为这部电影一定会找到它的“分众人群”。

张昭让《高跟鞋先生》的营销团队完全放弃一线市场，直接全部下沉到二三线城市。线上则都在动漫网站、B站等“二次元”渠道投放。“这部片子的成本很低，但票房也突破了1亿元。因为我们很熟悉每个渠道都在对应一些什么样的人，这些人在哪里？”

张昭把这样的做法称作“消灭票房奇迹，创造产业的奇迹，防止贪婪”。

“做电影没有那么复杂，它来自于创意。创意来自于哪里？来自于你跟消费者之间的距离，你见过这个人，你知道他喜欢什么，在这个基础上才有创意。”

不过，已经被绑在乐视高速推进器上的张昭，未来会有多少按自己的经营节奏精耕细作的经营空间，目前仍然未知。

2016年12月，《长城》刚刚上映，微博上的著名影评公号“亵渎电影”发出一句“张艺谋已死”的评论。这条评论被张昭愤怒转发，继而“乐视影业”官微晒出了一封律师函。这被外界多解读为，张昭态度失据，乐视影业在《长城》的发行中自己承担着、或者说为乐视网与贾跃亭承担着巨大票房和利润回收压力。

张昭在采访中对此的解释是，“我说这个话，不是代表乐视CEO，而是代表张艺谋的制片人，毕竟人家是66岁的老人，你这么说合适吗？”

至于人们对乐视影业的承压猜测，或许在未来的一段时间里，张昭仍要不断向外界回应：“从整个人生的财富回报来讲，你都要做出可持续增长的模式。什么是上市的真正的目的？乐视影业不是要追求尽快套现的公司，否则张昭也不要这样做了。”